上证综指在经过近六个月的时间跨度、60%左右的指数涨幅后，市场已经迈入早期阶段性复苏阶段。在此阶段，估值因素的影响力可能会逐渐扩大：1)相对低估的品种可能会得到补涨机会。2)过度炒作的个股可能会出现调整。

　　作者：何卫江 张刚 刘锋 方夏虹

　　流动性驱动的上行风险

　　A股市场估值的历史变化

　　市场调整的历史经验：我们将上证综指由最高6124点跌至最低1664点全过程划分为三个阶段：1)跌至3000-3500点，估值的合理回归。2)跌至1800-2200点，宏观经济周期向下的反映。3)跌至1664点，市场的恐慌性杀跌。我们认为，伴随着08年超预期的暴跌，曾经高估的A股在短期内消灭了泡沫，释放了绝大部分的市场风险，而上证综指2000点左右可能是2009年A股市场调整的极限。

　　目前估值均处于历史均值与1倍标准差之间。通过对A股历史数据的分析，我们发现：截止5月12日，过去十年来全部A股平均PE31.56倍,平均PE减去其1倍标准差为17.88倍，全部A股静态PE20.49倍介于两者之间。过去十年来全部A股平均PB3.24倍,平均PB减去其1倍标准差为2.07倍，全部A股静态PB2.74倍也介于两者之间。

　　AH溢价指数为132。截至5月12日，AH溢价指数为132，略低于其137的历史平均值。后期AH溢价指数的变化取决于美国市场是否能够真正企稳，如果下半年外围市场能够走稳，那么港股市场目前较低的估值可以得到一定程度的修复，并通过AH溢价指数来提升A股估值。

　　关注估值

　　部分个股已经高估。经过一轮上涨后，A股市场中估值出现明显分化。截至2009年5月12日，全部上市公司占比40%左右的个股静态PE已超过50倍。同时，在PB方面，超过4倍PB的个股占比也达40%。我们认为，市场中某些个股已经充分反应了宏观经济预期改善下的盈利变化，在当前市场流动性比较宽裕、管理层相对默许的背景下，这些个股已经产生了相当程度的泡沫。

　　投资者应关注估值。股票市场处于不同阶段时，影响市场运行的关键因素也会不同。通过研究这些关键因素的变化，有助于我们对当前市场走势节奏的判断。DavidM.Datst通过研究美国市场五次完整的业绩周期与相应的市场阶段，得出相当有意思的结论：在市场触底时，政策与情绪面占影响因素的60%，而业绩与估值均仅占20%;而在市场处于早期复苏阶段时，估值成为影响市场最主要的因素(50%)、业绩因素也上升至30%，但政策与情绪因素减少至20%。

　　回顾过去A股市场的运行规律，我们发现上述结论与国内市场走势也相当吻合。我们认为，由于政策作用下投资者情绪面的复苏，导致A股市场自1664点触底反弹。而上证综指在经过近六个月的时间跨度、60%左右的指数涨幅后，市场已经迈入早期阶段性复苏阶段。在此阶段，估值因素的影响力可能会逐渐扩大：1)相对低估的品种可能会得到补涨机会。2)过度炒作的个股可能会出现调整。

　　流动性驱动下的估值存在上行风险

　　股票资产似乎仍具有吸引力。近年来A股与十年期国债收益率存在此消彼涨的关系。当前国内10年期国债收益率为3.48%，处于相对较低的历史区间，且鉴于市场对进一步降息的预期已经消退，国债收益率仍有上升的空间。并且，相对于其他资产而言，股票市场似乎更具有吸引力。

　　市场流动性充裕的局面仍然能维持相当长的时间。中期来看，信贷难以持续：1)前四个月新增信贷5.17万亿，我们预计全年大概在7万亿-8万亿左右。毫无疑问的是，后期的投放规模环比会出现较大幅度的下降。2)如果经济出现复苏，政府会考虑通胀带来的压力，信贷可能会出现一定程度的收缩。

　　但我们认为，信贷余额增速的变化并不能代表市场流动性发生逆转：1)1999/2000年信贷增速出现下滑，但M1增速仍然保持快速增长。2)当前居民与企业活期存款/定期存款比例为74%，接近70%的历史底线，继续向下的空间不大。3)2009年3月份，居民与企业活期存款占比开始上升。未来一段时间，伴随降息接近尾声，CPI与PPI的由负转正，居民与企业活期存款占比上升的概率更大。

　　从市盈率分析来看，指数仍存在向上空间。截至2009年5月12日，全部A股09年动态PE20.49倍左右。在悲观假设中，我们运用了15倍的动态市盈率，这接近于全球股市的平均历史市盈率，计算出上证综指2000点为2009年的支撑点位。在乐观假设中，我们运用25倍的动态市盈率，得出上证综指可能高位为3200点。

　　09年下半年行业配置：关注六大投资方向

　　1)资源板块以及衍生的新能源、环保行业

　　我们认为，CPI与PPI有望在2009年三季度末由负转正，而未来面对的通胀压力可能会成为投资上游资源股的触发点。而相关的新能源、节能减排概念也会在资源股价抬升的过程中受益。

　　新能源发展的前景不容置疑：1)作为世界上碳排放最大的国家，经济增长方式的转变要求减少消耗和污染。2)新能源的发展过程中，我国的起跑位置并不落后。3)中国政府计划在2020年实现绿色能源在总能源消耗中的比例提高至15%(现在<2%)，后期投资规模巨大。我们认为，新能源行业蕴含大量的投资机会，投资者可关注风电、核电以及新能源汽车板块。

　　风电：1)2008年全球风电装机量增长29%，而国内增长达到惊人的89%。2)国家能源局的最新表态是力争2020年总装机容量达到1亿KW，占全社会发电总量的4.5%。

　　核电：1)最新表态是，2020年，装机空量由2008年1.1%提升至5%，发电量由2008年的1.99%提升至8%。2)核电站总体国产化率由当前的60%提升至超过80%。

　　新能源汽车：1)最新表态是，2012年，混合动力车年产量达汽车总产量的10%以上。2)财政补贴的直接受益者。依照车型与节能标准的不同补助，最高可达60万元/辆。

　　2)区域经济概念股

　　继行业调整与振兴规划后，区域经济的振兴也已经开始提上日程。在政策面的支持下，区域经济迎来重大的发展机遇，A股市场中相关概念也会出现较好的投资机会。在众多的区域经济概念中，我们建议投资者关注以下三个方面：

　　上海本地股。上海本地股概念性极强：a)建设“两个中心”长期目标。b)2010年世博会。c)南汇并入浦东。d)上海本地股的整合与重组。我们认为，在上市公司中，浦发银行、海通证券与中国太保等受益于金融中心建设，上港集团、海博股份等受益于航运中心建设;陆家嘴、外高桥等地产公司、锦江股份、益民百货等旅游商业受益于世博会的召开;而上海机电、ST上航等公司可能也因资产重组催生显著的投资机会。

　　海西板块。《国务院关于支持福建省加快建设海峡西岸经济区的若干意见》明确了将海西区定位为两岸人民交流合作先行先试区域，相关板块会因海西区建设的展开而出现投资机会。我们认为，建材、房地产、交通运输、电子、汽车等板块会受益于持续的政策扶持和两岸交流。

　　深圳板块。《深圳综全配套改革总体方案》出台进入冲刺阶段。该方案强调深港全作，推动深港地区联动以形成全球性的金融、物流、贸易、创新以及国际文化保险单产业中心。我们认为，投资机会出现在以下方面：a)从区域位置上的合作来看，关注深圳地产股。b)从深港合作的内容看，银行、港口、酒店、零售等板块会有不同程度受益。c)深圳本地股中正在酝酿及实施的资产整合与重组。

　　3)相对估值优势行业

　　由于今年以来部分行业已经经历过轮番的炒作，后期陆续进场的资金可能会更青睐一些具有相对估值优势的行业。由于大部分个股的股价已经反映了盈利的积极变化，寻找一些相对的“估值洼地”显得更有意义：1)这些行业相对低估，存在补涨的可能。2)相对的估值优势能够部分化解大盘调整带来的风险。

　　4)景气度开始回升的行业

　　2008年四季度，上市公司盈利水平跌至冰点。在2009年国内经济复苏预期大背景下，部分行业景气度开始回升。投资者应对行业景气度给予充分的重视，这可能代表一个阶段主流资金的投资方向。

　　5)借贷消费与再杠杆化下的受益行业

　　目前中国杠杆化率处于低位，中国再杠杆化还有很大的空间。过去几年，中国在迅猛增长的同时，经济中的杠杆化率并没有同步提高。当前，国内经济正在向消费驱动型内需经济发展方式转变，需要提高杠杆化率推进该进程，支撑经济较快增长。

　　具体而言，目前国内居民负债率低，不足15%;非金融类企业平均资产负债率61%,企业负债低;国债余额占比GDP约20%，政府负债低;而商业银行目前存贷比为67%，进一步再杠杆化的空间巨大。

　　从日本的经验来看，国内经济进一步再杠杆化的可能性在加大。我们认为，伴随着国内借贷消费与经济再杠杆化，上市公司中部分行业可能会因之而受益：银行、地产、电信、汽车、网络以及医疗保健等。

　　6)资产重组与整合板块

　　在A股市场十几年的历史中，资产重组与整合一直是大家关注的主题。2009年下半年，投资者更应关注：a)概念投资受宠：在震荡的市场中，资产重组与整合的概念更易受资金关注。b)政策的红利：为面对当前的困境及国内经济的转型，政府部门更有动力推进资产重组与整合。c)存量资源大：当前国企大量未上市的资源决定了相关上市公司未来资产注入的空间巨大

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